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华创债券:利率跃升 市场忽略了什么

2017-10-28 14:04今晚六给彩开奖结果编辑:admin人气:


  当大家还沉浸在国庆节环游世界(无论是在现实中还是朋友圈里)的快乐中没回过神儿来时,10月的债市一上来就给了大家一个下马威,利率上行的速度甚至超过了市场上最悲观的预期(没错说的就是我们自己),大家纷纷表示过了个国庆回来,债券市场已经看不懂了。当大家还在争论3.6%到底是顶还是底的时候,利率已经轻松突破3.8%向着4%狂奔了。回过头来看这一个月的市场(准确的说只有三周),大家困惑的焦点集中在:为什么似乎所有因素都没有发生根本性的变化,但利率水平却在短短三周的时间里从拉锯大半年的3.6%平台一下子跃升到3.8%以上呢?我们认为问题的核心不是实际的基本面、政策面发生了根本性的变化,而是市场的预期发生了根本性的变化,过去市场深信不疑的一致预期的瓦解导致了利率水平的快速抬升,所谓“不是风动,不是幡动,仁者心动”。

  压垮市场的不是7%,而是1.27万亿和6.8%。今年以来我们一直在强调经济有韧性,年内下不去,但市场对经济的悲观预期依然十分坚定,这从收益率曲线10年一直是凹点可以得到验证,最夸张的时候10年国债利率和1年国债利率都是倒挂的。当一季度经济好于预期的时候,市场觉得无法持续,二季度会下来;当二季度经济好于预期的时候,大家觉得差不多了,年底会下来;但当三季度的经济依然不差的时候,大家对于经济的悲观预期是不是还那么坚定呢?当一个预期经历了三个季度依然无法兑现时,市场自然会出现怀疑的声音:我们当初那么坚定的预期到底是不是对的?经济短期内真的会变差吗?经济悲观预期的无法兑现(或者说短期证伪)才是压垮市场的最后一根稻草,而不是所谓周行长的一句“下半年7%”。(如果真的是因为7%,为什么7%被证伪后利率没有下反而持续上呢?话又说回来,谁敢拍胸脯保证下半年一定不是7%呢?)所以我们说压垮市场的其实是信贷额度控制预期下的1.27万亿新增信贷,其实是需求不振预期、地产投资下行预期、财政支出乏力预期下的工业、投资、消费单月同比全线回升,其实是高频数据持续平稳甚至是边际改善,其实是PPI下滑+需求回落预期下的企业利润再创新高。市场忽略的是经济长周期下行过程中经济的短周期改善,毕竟长期来看大家都是会死的,长期预期不能解决短期问题。

  央妈不再是那个仁慈的央妈,市场还是那个顽皮的熊孩子。最近市场流传一条段子,说“不要老想着教央妈如何做妈,央妈是想借熊市教市场如何做孩子”,虽然是戏言,但也说的不无道理。今年以来,准确的说是去年下半年以来,央行货币政策收紧的基调非常明确,我们也一直在强调这一点。无论是语言表述上从“稳健”变为“稳健中性”,还是实际操作中的把超储率始终维持在1.5%以下,两次上调公开市场利率,都反映了央行一以贯之的货币政策从紧意图。虽然在这个过程中,出现了3月、6月资金面超预期宽松,9月底宣布“远期的打折”定向降准,创设2个月期逆回购等一系列小插曲,但只要抓住央行货币政策的主线,就会发现这些小插曲要么是央行为防微杜渐,避免再次出现钱荒的无奈之举,要么是央行丰富货币政策工具的市场实验。只要我们清晰把握了央行货币政策大的基调,就应该预期到3月和6月的资金面超预期宽松不会成为常态,拿“加杠杆”这种央行深恶痛绝的赌注去赌一个完全掌握在央行手里的底牌,市场能得到的结果只有必输无疑。和央行做对手盘掰手腕,尤其是和我国的央行,市场绝大多数情况下都是失败者,这是被历史上国内国外无数次血的教训证明过的。市场忽略的是央行货币政策的大背景和主基调,割裂的看待央行单次的操作行为自然会产生偏差,错误的判断9月底10月初的资金面也就不足为奇了。

  决策层从没想过放松监管,市场一厢情愿的放松预期自然难兑现。我们从2016年开始跟踪金融监管,从央行15年创设MPA宏观审慎监管框架开始,本轮决策层收紧金融监管的意图就初露峥嵘。随着“三去一降一补”的逐步推进,经历了从央行市场化去杠杆到银监行政化去杠杆的演变,金融监管的意图、路径和手段也逐渐明晰。但是大家认为监管就这样了吗?未来不会比现在更严格了吗?至少从目前来看,下这个结论还为时尚早。去年年底、今年3月大家都有过这样的问题,大家也都觉得监管就这样了,不会更严了,后来的结果大家也都看到了。所以在目前这样一个监管的网撒下去还没收网的阶段,监管的底牌都还没有亮完的阶段,去预期监管是不是已经接近尾声,未来是不是不会更严明显为时过早。大会报告“健全金融监管体系”的表述,会议期间郭主席“监管只会更严不会放松”的表态,都向市场传达了“监管还在路上,监管压力最大的时候还没有到来”的信号,对监管预期转向更为悲观也成为了本轮市场加速调整的重要推动力。市场此前忽略了监管进一步收紧的可能性,而利率的加速调整从某种程度上也是在为监管未来进一步收紧重新定价。

  通胀重新回归市场视野,再通胀预期开始发酵。站在今年年初的时点,市场的一致预期就是CPI压力不大,PPI前高后低。从本质上说,这个预期并没有错,今年通胀实际的走势也是大致按照这个预期来走的,但区别就在于节奏。首先CPI在食品类价格持续低迷的影响下读数偏低,在降低了CPI对今年市场影响的同时,也为明年CPI的反弹埋下了伏笔。其次在环保限产接力供给侧改革的背景下,大宗商品价格虽然先上后下了,但回落的幅度显然弱于市场年初的预期,导致了PPI的回落速度远远慢于市场此前的预期,也导致了明年的PPI可能并没有想象中那么低。而近期随着食品进入供给的淡季和需求的旺季,低基数基础上的价格反弹预期也使得市场对CPI回升的预期不断升温;PPI向CPI的传导此前虽然并不明显,但传导的风险仍在不断上升;布油突破60美元也使得油价对未来通胀的压力如影随形。即使不考虑新涨价因素,单纯的低基数效应也会使得明年的CPI中枢上升到2.5%左右,这与今年1.6%左右的中枢水平相比无疑是非常显著的抬升。因此今年被几乎忽略的通胀因素近期开始重回市场视野,明年中枢大幅抬升的预期无疑也对市场形成了压力。

  全球利率重返上行通道,汇率与利差双双承压。上半年无论是市场对特朗普新政的预期还是对美联储货币政策的预期都降到了冰点,全球风险事件也频繁发生,导致上半年全球利率与去年年底相比出现了快速的下行。但随着特朗普新政逐渐取得积极进展,美联储加息与缩表的步伐依然坚定,欧央行在经济持续向好之际也加入了货币政策收紧的行列。叠加全球经济复苏势头愈发稳健,风险事件逐步平息,全球利率水平重新进入到了上行周期,美元指数也已经触底反弹。展望未来,全球经济复苏和货币政策收紧两大逻辑短期依然难以证伪,全球利率和美元指数上行的趋势大概率仍将延续,对中国而言带来的就是汇率和利率的双重压力。从金融危机以来的历史走势不难发现,全球利率和中国利率的共振在加强,今年被基本忽略的海外因素未来可能重新回到市场视野,全球利率的抬升对国内利率的传导,美元升值对人民币汇率压力的传导未来可能都会逐步体现。实际上,我们从去年四季度开始提公开市场加息的可能性,今年一季度已经提高了2次。而此后由于美元弱势,人民币暂时摆脱了兑美元的弱势后,6月份fed加息的时候,中国央行并没有跟随加息。不过,近期美元再度反弹,人民币也随之贬值,我们估计12月份fed加息后,中国央行可能再度上调公开市场利率。

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